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前言:

为了加强私募投资基金自律管理，规范私募投资基金业务，保护投资者合法权益，促进私募基金行业健康发展，维护期货市场秩序，近日中国投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布《私募投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》），自2024年8月1日起施行，施行之日后完成备案的私募投资基金应当符合《运作指引》规定。期货经营机构私募资产管理计划运作管理另有规定的，从其规定。

正文：

《运作指引》内容覆盖私募投资基金的募集与推介、投资运作、基金运营与风险管理等各环节，其中重点内容与期货经营机构的私募资产管理计划的监管标准看齐，同时突出问题导向、风险导向，科学设置差异化规范要求。本文的思维导图如下图所示：

一、资金募集与宣传推介

1. 投资者风险评级不得低于基金风险评级

《运作指引》第5条规定：“私募基金管理人、基金销售机构应当履行投资者适当性义务，向合格投资者推荐适当的产品。私募投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级。”

本次《运作指引》强调，针对所有私募投资基金，不得再对投资者风险错配。而目前实务中，按照《期货投资者适当性管理办法》的规定，允许通过签署知情并同意风险错配的声明，让投资者自愿承担风险。但是《运作指引》第5条填补了这一豁免，因此，《运作指引》生效后，投资者认购私募投资基金，其风险评级不得低于基金风险评级。

2. 规范披露业绩信息

《运作指引》第6条规定：“私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构应当按照客观、真实、准确、完整的原则展示私募投资基金过往业绩，不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名，不得以误导投资者为目的选择性展示部分私募投资基金业绩、私募投资基金部分运作周期的业绩，不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩，不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名。基金投资者仅为私募基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，私募基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。”

上述规定明确了业绩宣传的原则性要求：客观、真实、准确、完整，同时列举了用于业绩宣传的投资基金负面情形，包括：规模小于1000万元、成立期限少于6个月、选择性展示部分投资业绩、部分运作周期业绩、展示未经托管人复核的基金业绩，对少于6个月周期的基金业绩进行排名等。

3. 存续期、开放期及份额锁定期

《运作指引》第7条规定，对于开放式私募基金，至多每周开放一次申购、赎回，每次开放不得超过2天；投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过5天。在份额锁定期方面，开放式私募基金应当设置不得少于3个月的份额锁定期或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费。私募基金管理人及其员工跟投的，其份额锁定期不得少于6个月。

对于封闭式私募基金，其存续期应当不少于1年，且基金合同应当约定定期分红条款。

4. 预警线/止损线要求

《运作指引》第24条规定：“开放式私募投资基金原则上不设置预警线、止损线。私募基金管理人、私募基金托管人应当按照要求向协会报送预警线、止损线相关情况。”

按照以往惯例，私募投资基金一般会设置预警线、止损线，但是实务中出现了通过设置预警线和止损线来实现保本保收益的安排。本次《运作指引》打破了以往实践操作方式，开放式私募投资基金原则上不设置预警线、止损线，避免基金管理人通过设置预警线和止损线变相保本保收益。

二、资金投资运作规范

1. 基金存续规模与强制清算

《运作指引》第4条规定：“私募投资基金的初始实缴募集资金规模不得低于1000万元，不得通过投资者短期赎回基金份额等方式，规避前述实缴规模要求。私募投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当在5个工作日内向投资者披露本条第三款的潜在影响及相关安排。私募投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露；停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。”

基于上述规定，简单来说，初始实缴募集资金规模低于1000万元的基金不得备案，基金资产净值低于500万元的基金须强制清算。相关安排，我们总结如下图所示：

2. 双25%的分散投资要求

《运作指引》第12条和13条明确了私募投资基金的分散投资要求：

(1) 原则：双 25%的投资比例

按照过往的实践经验，监管层面并未强制要求私募投资基金进行组合投资。而本次《运作指引》规定，私募投资基金应当采用资产组合的方式进行投资。具体而言，单只私募投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一管理人的所有基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。

符合单只私募基金分散投资要求的私募投资基金投资单只私募基金的资金，可以豁免同一管理人的所有基金25%投资比例限制。

(2) 例外：双25%投资比例的部分豁免

例外1：银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种，豁免双25%投资比例的限制；

例外2：a.仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于300万元（穿透认定）的封闭式私募投资基金；b.将90%以上基金资产投资于符合双25%投资比例的单只私募基金的私募投资基金；c.全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募投资基金。上述a/b/c情形，可以豁免单只私募基金25%投资比例的限制。

3. 基金杠杆比例要求

《运作指引》第15条规定：“私募投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%，不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。私募投资基金投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，总资产不得超过该基金净资产的120%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募投资基金除外。”

根据2018年生效的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，本次《运作指引》延续了以往200%杠杆比例要求。除此之外，《运作指引》还规定，如果私募投资基金流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，总资产不得超过该基金净资产的120%。

4. 投资单一比例限制

《运作指引》第16条规定：“同一实际控制人控制的私募基金管理人的自有资金、管理的所有私募投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的不得超过该上市公司可流通的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。”

此条款对私募投资基金参与上市公司投资，提出了投资比例的限制（即，同一实际控制人控制的私募基金管理人的自有资金、管理的所有私募投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的不得超过该上市公司可流通的30%）。按照《法》的规定，持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续进行收购，应当向所有股东发出收购要约，我们理解，此条款与法要约收购的内容相呼应，是为了防范同一实际控制人控制的私募基金管理人绕过监管，通过不同方式实现对上市公司的要约收购。

5. 债券投资比例要求

《运作指引》第18条和19条对私募投资基金开展债券投资交易业务作出投资集中度的限制规定，主要体现在以下2点：

(1) 单只私募投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。

(2)《单只私募投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的25%。同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。

除了对投资集中度规定具体比例限制之外，《运作指引》还对债券交易的动态评估和风险管理方面提出了要求，包括：

(1) 审慎合理设置投资债券的发行人及所在地区、行业等集中度、价格偏离度、杠杆比例、主体评级、债项评级等风险控制指标；

(2) 价格偏离度等指标出现异常情形时应当按照基金合同约定及时向投资者披露，并按要求向交易场所报告；

(3) 私募基金管理人及相关主体不得参与债券结构化发行，不得参与债券代持，不得直接或者变相收取债券发行人及第三方支付的承销服务、融资顾问、咨询服务、信用风险补偿等各种形式的费用或者保证金。

三、资金运营与风险管理

《运作指引》第33条规定：“私募基金管理人应当在风险可测、可控、可承受的前提下开展自有资金投资，建立自有资金投资管理制度和外部投资者利益绑定机制，确保自有资金投资的安全性、流动性，不得影响私募基金管理人及其所管理私募投资基金的正常运营。自有资金通过独立账户、私募基金或者资产管理产品等进行投资运作的，应当与私募基金管理业务有效隔离，并按要求向协会进行报送。”

《私募投资基金登记备案办法》第13条规定：“私募基金管理人应当完善防火墙等隔离机制，有效隔离自有资金投资与私募基金业务，与从事冲突业务的关联方采取办公场所、人员、财务、业务等方面的隔离措施，切实防范内幕交易、利用未公开信息交易、利益冲突和利益输送。”《运作指引》第33条进一步落实了《私募投资基金登记备案办法》关于私募基金管理人有效隔离自有资金投资与私募基金业务的要求，强调应当审慎开展自有资金投资活动，确保自有资金投资的安全性、流动性，不得影响私募基金管理人及其所管理私募投资基金的正常运营。

2. 流动性风险管理

《运作指引》第35条规定：“私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。符合一定资产管理规模以上等条件的私募基金管理人应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置机制，每季度至少开展一次压力测试，并按要求向协会报送。”

此条款与从事私募资产管理业务的期货经营机构适用的监管要求相类似。《期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第63条规定：“期货经营机构应当建立健全流动性风险监测、预警与应急处置制度，将私募资产管理业务纳入常态化压力测试机制，压力测试应当至少每季度进行一次。期货经营机构应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案。”而《运作指引》指代的“符合一定资产管理规模以上等条件”的私募基金管理人，尚需中基协出台细则进一步明确范围。

3. 风险准备金制度

《运作指引》第37条规定：“符合一定资产管理规模以上等条件的私募基金管理人应当按要求提取风险准备金，主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募投资基金或者投资者造成的损失，具体要求由协会另行规定。”

相较于征求意见稿，《运作指引》删除了“同一实际控制人控制的私募基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的”这一资产管理规模，我们理解，征求意见稿出台后，监管部门与市场主体对需提取风险准备金的基金管理人的资产管理规模未达成共识，故正式稿仅作了原则性规定，具体要求由协会另行规定。

四、过渡期安排

1.《运作指引》施行前已备案私募投资基金适用《运作指引》第4条规定。上一年度日均规模、连续60个交易日的计算时间自2025年1月1日起算。私募投资基金成立不满1年的，计算上一年度日均基金资产净值时，以该基金成立日至上一年度末的区间为基准进行计算。

2.《运作指引》施行前已备案私募投资基金不符合《运作指引》第17条的，不得新增投资者，不得展期，除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模，合同到期后进行清算。

3.《运作指引》施行前已备案私募投资基金不符合《运作指引》第12条、第13条、第15条、第16条、第19条的，自本指引施行之日起给予24个月过渡期。过渡期结束后仍不符合前述条款要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算。

4. 涉及《运作指引》要求的基金合同条款发生变更的，变更后的条款应当符合《运作指引》要求；过渡期内基金合同存续期限发生变化的，应当修改基金合同并约定在《运作指引》施行24个月内符合要求；无固定存续期限的私募投资基金，应当在《运作指引》施行24个月内按照《运作指引》要求及协会规定修改基金合同，到期未整改的，不得新增募集规模，不得新增投资者。

以上为我们对《运作指引》重点内容的概览与解读，供各行业机构参考。