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一、新公司法时代，股权回购型对赌条款的相关规范汇总

（一）规范演进：明确“先减资后回购”的基本路径

1.《九民纪要》明确股权回购条款基本有效及“先减资后回购”的减资程序要求

最高人民法院2019年11月14日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）第5条明确了回购权如无法定无效事由则为有效的基本立场，并要求目标公司在履行股权回购义务之前先完成减资程序，即“先减资，后回购”。即使投资人在请求公司回购股权时违反了《公司法》（2018修正）第35条（股东抽逃出资）^[1]、第142条（公司回购股份）^[2]和第177条第2款（公司减资程序）^[3]，也仅导致诉请被驳回，但无法撼动对赌条款效力。

2.新《公司法》明确股权回购所涉定向减资需要全体股东一致同意

在《公司法》修订前，司法实践中对于公司定向减资决议由全体股东所持表决权三分之二以上通过还是由全体股东一致同意尚存争议。

2024年7月1日实施的新《公司法》本质上延续了《九民纪要》确定的“先减资后回购”的思路，并进一步明确定向减资应由全体股东一致同意。根据新《公司法》第224条^[4]，原则禁止公司定向减资，例外情况下也需全体股东一致同意。

3.最高法问答明确股权回购权超过法定或约定行权期限后消灭

最高人民法院于2024年8月29日发布的《法答网精选答问（第九批）》^[5]明确了回购权之性质及行权期限。最高人民法院认为，回购权具有形成权性质，应受除斥期间的限制，若当事人未约定回购权的行权期限，不代表投资人可以随时行使回购权，其行使回购权的合理期间一般不超过6个月，行权期限届满后，回购权归于消灭。

（二）案例观点：驳回无减资决议的回购请求

（三）投资人的完善措施：增设减资义务、减资程序内容

新《公司法》及最高法答疑等规范进一步增加了投资人主张目标公司、创始股东通过减资回购的难度，为更好应对相关规制及回应当前司法态度，目前投融资市场上常见的股权回购条款已将减资义务、减资程序内容纳入回购条款，通常包括：（1）在股东协议中约定公司的实际控制人或全体原股东同意在未来进行定向减资，并有作出减资决议的义务；（2）约定公司启动减资程序的时间以及迟延履行付款义务或启动减资程序的违约金。

二、事前应对：创始人如何开展股权增资协议谈判

（一）充分考虑、谨慎设置回购条款

股权回购条款通常由回购事件、回购价格、回购义务人及其责任范围等内容组成。

回购事件通常包括：（1）财务指标，如净利润、净利润增长率、营业收入、营业收入增长率等；（2）上市时间；（3）非财务指标，如研发进展、业务拓展、市场份额等。

回购价格计算公式通常为：投资总额x（1+年收益率百分比）x（实际投资完成日至股权回购日之间的天数/365），由投资总额与利息组成，投资人一般还会要求逾期回购时的违约金。

回购义务人除目标公司外，投资人通常还会要求创始人以其个人财产承担连带回购责任。

我们建议：

1.从谈判地位的角度来看，创始人在融资前应对公司发展前景进行客观评估，不应过分乐观，以避免因一味追求高估值而处于弱势地位，进而在后续触发回购时负担较重的资金压力。

2.从股权回购条款的组成内容来看，尽管多为常规内容，但部分要素仍有一定谈判空间；同时，对于底线问题，创始人应予警惕，不能同意。融资方应综合考量公司融资状况、发展阶段、投资人属性等因素，因地制宜、因时制宜地签署股权回购条款。具体而言：

（1）就回购事件相关条款，（i）处于早期融资阶段的公司，建议创始人从严把握回购事件，尽量争取对自己有利的回购权条款并将之贯彻到后轮次融资协议中；如此时失利，则创始人后轮次融资的回购义务只能维持现状或处于加重状态；（ii）处于较后轮次的公司，建议创始人抓住合适时机，如启动下一轮融资等时点，就回购事件触发时间重新谈判，争取进一步向后延期；创始人应对股权回购风险有所预判，如某一轮次投资人不同意向后延期触发时间的，可与新进投资人协商由其受让不配合投资人的股权或采用其他方式，尽可能减轻回购事件触发后的资金压力；（iii）对于已开展IPO申报工作或有IPO申报计划的公司而言，建议创始人充分利用优势，在最后一轮融资协议或相关协议清理工作中，给自己设置一个缓冲期，约定如非可归咎于目标公司、创始人的原因，导致IPO申报失败的，各方投资人应额外给予一定的期限或另行选择合适的交易所。

综上，融资方可就回购事件进行充分谈判，但要注意避免设置过高的指标致使公司短期经营压力过大；在条文表述上，有时模糊、宽泛的表述可能会更有利，具体需要结合指标、各方谈判结果而确定；此外，在当前IPO监管从严的背景下，融资方应尽量争取较长的上市时间，以免公司陷入更为严峻的财务困境。

（2）回购价格相关条文较为常规，融资方可就年利率要素与不同轮次的投资人进行谈判，常见年利率范围为8%-12%。

（3）回购义务人及其责任范围属于底线条款，除非公司处于生死存亡关键时刻，否则创始人任何时候都不应同意“创始人以其个人财产承担连带回购责任”，否则一旦创业失败，创始人的个人财产、家庭财产很可能会被全部执行。在此基础上，创始人可以通过充分谈判，设定自身连带责任上限，常见的约定形式包括“以特定金额为限承担回购责任”“以持有的股权的市场公允价值为限承担回购责任”“以其持有目标公司股权为限承担回购责任”，至于如何精准设定责任上限，则需要创始人、目标公司根据公司状况、谈判地位等多种因素综合考量确定。对处于早期融资阶段的公司而言，其通常处于相对弱势地位，创始人底线应锁定在“创始人在届时所持股权可变现价值范围内承担连带责任”。

（4）融资方还可根据投资人属性设置不同的股权回购条款。对于战略投资人，能使其满意的回购事件、回购责任可能会使融资方面临较大的回购风险，但囿于谈判地位、公司发展等因素，融资方谈判空间通常较小，权宜之计是同意该等安排；对于财务投资人，如目标公司届时发展态势良好，融资方可掌握较大主动权，尽可能争取对己方有利的条款，谈判时应对投资人基调、态度有所把握，遇到“寸步不让型”投资人，且己方筹码较多时，可选择债权融资方式引入投资人，以免承担较高、不合理的回购风险。

3.从风险管理的角度来看，融资方应安排专人负责风险管理，关注回购事件触发概率与融资方彼时履约能力，及时进行风险提示。如公司有触发回购事件的紧迫风险或已触发回购事件，由于各地法院执行尺度不一，创始人可事先通过夫妻财产分割协议、家族信托等风险控制工具对家庭、近亲属个人财产予以保护；此外，对于已签署连带协议的创始人，应注意把握时机，尽早出手，此时股权价值、公司估值尚未跳水，把握好股权出售时机可以更好履行股权回购义务。

（二）权衡利弊、关注争议解决方式

诉讼与仲裁是解决争端的两种主要方式。法院目前采用的“审查减资决议—无减资决议则驳回回购请求”裁判思路较为契合融资方诉求，此外，法院审理股权回购纠纷时会将目标公司财务状况纳入考量范围，同时关注回购款利息、违约金额年利率是否畸高。但是，需要注意的是，诉讼方式存在保密性较差且诉讼时间过长的弊端，可能影响公司后续资本运作。与之相对，部分仲裁机构依据《公司法》第59条第3款关于股东以书面表决替代开会的规定，省略对减资决议的要求，将有全体股东或持有三分之二以上表决权股东签字的对赌协议认定为具有与股东会决议等同之效果，此种仲裁思路对投资人的利益保护更为有利。而且，仲裁保密性更强，通常不会影响公司后续资本运作。

我们建议：两种争议解决方式各有利弊，任何一种方式都不享有绝对优势。

融资方可结合融资轮次、投资人数量等因素综合确定争议解决方式。如公司只计划进行一轮融资或投资人数量十分有限，此时采用诉讼方式较为有利；如公司自发展伊始即存在多轮次的融资计划或现金流压力较大需要较多财务投资人的，则选择仲裁方式较为有利。

（三）事先告知，明确商业风险范畴

触发回购事件时，目标公司的经营状况通常不尽如人意，相应地，创始人自身财务状况也十分堪忧。此时，投资人行使回购权具有充分的依据与现实紧迫性。但目标公司此时多半账面资金匮乏，或即使有一定现金，但这些现金不仅不足以支付股权回购款，也极有可能更需要用于业务经营及扩展、技术研发或能够为股东带来更大回报的其他活动。因而，投资人行使股权回购权的主张可能由于多种原因失败。

一旦出现“未启动减资程序”“不支付回购价款”等状况，目标公司、创始人便可能触发违约责任；但若是发生“未通过减资决议”“公司财务状况无法清偿债务或提供担保”等情形，这属于投资人在投资伊始就应当预见的商业风险范畴。在此种情形下，目标公司、创始人不构成违约并相应地不承担责任。

我们建议：目标公司、创始人应通过书面方式明确，“未通过减资决议”或“公司财务状况无法清偿债务或提供担保”属于不可归责之商业风险，投资人在投资时应当预计到此种后果发生之可能，而不应不区分具体情形，一概要求目标公司、创始人承担违约责任。

三、事后防范：创始人股权回购危机应对策略

（一）尽早引入专业律师，争取有利诉讼方案

如目标公司有触发回购事件的紧迫风险或已触发回购事件，创始人应立即安排专人或委托专业律师梳理目标公司历史上各轮次的投资协议、股东协议约定的回购权条款，力求从中发现对融资方有利的线索和证据，进而为后续可能展开的谈判明确重点与方向。与此同时，创始人需尽快接洽诉讼律师，在律师的指导下，组织公司准备证据、与投资人沟通等事宜，为公司提供尽可能有利的诉讼方案。

（二）与投资人保持沟通，寻求并购机会

从触发回购事件至投资人要求股权回购，再至投资人提起诉讼/仲裁之间存在较长等待期。在此期间，融资方须注意根据股东协议及公司章程等约定，及时向投资人汇报必要信息，以免被同时提起“股东知情权诉讼”“公司解散”等多个诉讼。

与此同时，目标公司、创始人应积极与各方投资人主动沟通，并根据公司财务状况制定差异化策略：

1.若届时目标公司仍有一定资金可以用于履行回购义务，此时融资方占据一定优势地位。创始人可以根据专业律师给出的建议，选定某一轮次或某个主要投资人分别开展回购谈判。在谈判过程中，可要求投资人减少回购价格中的利息约定、免除违约金或将利息、违约金合计支付比例限制在投资本金25%年利率范围内（参考北京金融法院判决），并通过签署个性化的回购协议、保密协议对前述协商结果予以确认。

2.若届时目标公司财务状况较差的，此时融资方在谈判中处于弱势地位。创始人应尽量争取投资人同意对回购事件相关条款进行变更，例如延长上市期限、更换交易所、减少财务指标等；此外，目标公司、创始人可与各方投资人积极沟通，借助各方力量寻找潜在的收购方，以此实现现有投资人套现退出，进而从根本上化解股权回购危机。当然，在并购过程中，目标公司、创始人会面对很多困难，诸如如何安排不同轮次投资人的回购价格、回购比例等，都需要目标公司、创始人作为主导方，积极推进，并且，创始人在一定程度上需要牺牲较多个人利益方能确保并购方案得以顺利落地实施。

（三）积极应对诉讼，以时间换空间

实践中，投融资双方可能因资金匮乏、并购方难寻、目标公司业务停滞等多种原因陷入谈判僵局。一旦投资人提起诉讼/仲裁后，目标公司、创始人一方面要积极应诉，为目标公司后续发展谋求喘息空间；另一方面要主动出击，积极谋求新的发展机会，努力改善公司财务数据或捕捉下一个行业风口，以此开启下一轮融资或获取足够履行回购义务的现金流。

参考资料:

[1]《公司法》（2018修正）第三十五条公司成立后，股东不得抽逃出资。

[2]《公司法》（2018修正）第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的作为质押权的标的。

 [3]《公司法》（2018修正）第一百七十七条公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

 [4]《公司法》第二百二十四条：“公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。

公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”

[5]《法答网精选答问（第九批）》问题2：“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定？

答疑意见：“对赌协议”中经常约定股权回购条款，如约定目标公司在X年X月X日前未上市或年净利润未达到XX万元时，投资人有权要求股东或实际控制人按照X价格回购投资人持有的股权。审判实践中，对上述股权回购权性质和行权期限，存在较大争议。有观点认为投资人请求回购股权系债权请求权，适用诉讼时效制度。也有观点认为投资人请求回购股权系形成权，受合理期间限制。

我们认为，该问题的实质是如何认识投资人请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。就股权估值调整协议中投资人有权请求大股东或实际控制人回购股权的约定，根据民法典第一百四十二条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解。从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资人既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资人行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：1.如果当事人双方约定了投资人请求对方回购的期间，比如约定投资人可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资人在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资人请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。