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自“新国九条”“并购六条”等一系列并购重组新政实施以来，上市公司并购重组迎来了较为宽松的政策和监管环境，并购重组活动日益活跃。上市公司的并购重组具有交易方案复杂、标的额大、涉及主体较多等特点，这使得该类并购重组活动伴随着较大的法律风险。本文主要围绕上市公司并购重组过程中标的股权瑕疵、标的公司财务造假、标的公司业务模式、并购业绩承诺、并购后的整合以及并购中内幕信息交易等六类重点法律风险进行分析，并提出相关应对建议，以飨读者。

一、标的股权瑕疵风险

在并购重组交易中，并购标的一般为交易对手所持有的标的公司股权，因此，标的股权的权属是否清晰、稳定就显得尤为重要。在并购实践中，并购标的股权往往存在诸多瑕疵，进而影响并购交易的结果。

（一）股权权属不清晰/存在权利负担，影响正常过户交割

标的股权的权属不清晰或存在权利负担，主要包括股权代持、股权质押或冻结等情形，其中股权质押以登记作为生效要件，可通过国家企业信用信息公示系统等公开渠道检索，股权冻结也可通过司法平台进行确认，而股权代持则较为隐蔽，往往需要专业机构和人员进行深入核查。这三者都可能引发股权权属争议或对股权稳定性造成影响，导致交易无法按照原定方案进行。

应对建议：

1.对于股权质押或冻结的情况，积极推动交易相对方与债权人进行沟通，协商相应债务的处置方式，尽量避免股权涉诉或被强制执行；

2.对于股权代持问题，聘请专业的中介机构通过核查股权历史文件、访谈标的公司股东、核查标的公司及股东银行流水等方式进行筛查。若发现存在股权代持问题，及时进行代持还原或规范处理，并在交易文件中就相关问题作出约定，避免因股权代持影响收购方案的实施。

（二）标的公司历史沿革存在问题

1.标的公司未按照规定履行相关程序影响股权交易行为的效力

标的公司历次股权变动过程中，可能存在不符合法律或章程规定、侵犯其他股东的优先权利、股权转让未依法纳税等问题，若引发诉讼，会拖累并购进程。尤其是对于曾经进行过股份制改制、国企改制或存在员工持股会等特殊股权变动的企业，需重点核查改制的合规性、有无潜在风险及历史遗留问题。例如，对于涉及国资的股权转让，如果未经过法定的审批程序，存在股权转让协议未生效的法律风险，原股东仍有可能就标的股权主张权益。

应对建议：

（1）中介机构对标的公司的历史沿革进行全面详尽的调查，核查股权变更的真实性、合法性，若股权转让存在瑕疵的，应尽量取得相关股东或有权机构对股权权属的书面确认，并由标的公司实际控制人出具兜底承诺；

（2）如有必要，可向法院提起股权权属确认之诉，以司法判决的形式巩固股权归属，降低对并购交易的影响。

2.标的公司股东出资不实/公司减资未履行法定程序，导致需要补足注册资本金/赔偿债权人损失

对于成立时间较久的公司，历史沿革中存在出资瑕疵的可能性较大，例如抽逃出资、相关资产未经评估、评估价值高于实际价值、未取得产权证、未办理产权转移手续，或公司减资时未依法履行通知债权人的程序等。该等问题将导致标的公司的股权存在瑕疵，影响股权的稳定性，而且标的公司的相关股东可能需要补足出资，或者在减资范围内对债权人承担补充赔偿责任。

应对建议：在交易文件签署前，聘请中介机构对前述事项核查清楚，并在交易文件中作出明确安排，要求标的公司的实际控制人、控股股东承担对交割前的出资瑕疵以及或有负债的偿还责任，防止后续在责任分摊时，由于约定不明导致上市公司作为标的公司的新任股东承担相关责任。

二、标的公司财务造假风险

标的公司财务信息不实一般涉及两个阶段：一是在交易协商阶段，交易对方为了将标的公司卖出高价，从而粉饰财务报表；二是在交易完成后的业绩承诺阶段，为了完成业绩承诺，业绩补偿义务人可能会通过虚构交易、跨期调节成本等方式达成业绩指标。如果出现这些问题，上市公司则可能面临因违规信息披露而遭受行政处罚及/或承担民事赔偿责任的风险。

（一）交易前标的公司财务信息不实

交易前，标的公司的财务信息存在不实记载的，轻则使得上市公司以虚高价格买入标的股权，重则导致上市公司披露的并购重组文件中存在虚假记载或误导性陈述，从而构成信息披露违规，引发监管处罚甚至民事赔偿责任。

在行政处罚方面，虽然这一阶段的财务造假通常是在上市公司不知情的情况下发生，但是根据《法》和《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）的相关规定，真实、准确、完整地披露信息是上市公司的法定义务，上市公司及其他信息披露义务人不得以不知情为由免责，中国证监会有权责令改正，并依照相关规定予以处罚。例如，2019年，证监会对美丽生态(000010)作出处罚。美丽生态及相关责任人在发行股份收购八达园林的重大资产重组文件中对标的公司两个项目的进展及收入预测情况的披露存在误导性陈述，被罚款60万元。

在民事赔偿责任方面，根据《法》《最高人民法院关于审理市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》等规定，信披违规及虚假陈述均系无过错责任。因交易相对方提供不实资料导致上市公司虚假陈述时，上市公司也可能对二级市场投资者承担连带赔偿责任。换言之，上市公司即使作为标的公司财务造假的“受害者”，亦有可能向投资者承担民事赔偿责任。例如，在中安科（600654）虚假陈述责任系列案件中，虽然上市公司是由于标的公司未及时提供真实、准确的盈利预测信息和虚增2013年营业收入，导致公开披露的重大资产重组文件存在误导性陈述、虚假记载，但相关法院均认定上市公司与交易相对方对投资者承担连带赔偿责任。根据中安科2024年三季报，投资者诉中安科虚假陈述责任纠纷案件已合计超过8000件，相关诉讼累计计提金额超过11亿元。

应对建议：

1.从财务角度，中介机构需要重点核查债权债务、对外担保、商业票据、合同等真实性和合法性，核查有无或有负债或账外资产，并核查历年审计报告账务调整信息，关注财务处理的规范性；

2.从法律角度，律师需要在最终签署的并购协议中设置陈述和保证条款，要求卖方承诺其披露的财务信息真实、准确和完整，并设定相应的违约条款和赔偿责任。

（二）交易后标的公司财务信息不实

在这一阶段，标的公司已经并入上市公司体系，上市公司有义务对合并报表范围内的子公司履行监管职责，对其财务信息的真实性负责。因此，标的公司的财务造假等同于上市公司财务造假，轻则会受到证监会行政处罚，严重者会构成虚假陈述，甚至可能引发刑事责任。此外，还可能引发大量投资者针对上市公司索赔的诉讼案件，在此不再赘述。

例如“特发信息（000070）收购东志科技案”中，标的公司原股东为完成业绩承诺，组织财务造假，采取跨期调整营业成本和虚构业务等方式，虚增标的公司的收入和利润，使得上市公司年度报告存在虚假记载。最终上市公司被给予警告，并被处以800万元罚款；上市公司和标的公司的相关董事、财务总监、副总经理、财务经理、会计等人被给予警告，并处以100—400万元不等罚款，合计罚款金额超2300万元。

应对建议：

1.在交易磋商的过程中，避免盲目追求高估值、高对价，根据标的公司的实际情况及对未来的合理预期，确定交易价格，设定业绩目标，尽量降低高额业绩承诺诱发道德风险的可能性；

2.上市公司完成收购后加强对标的公司的全方位监管，压实上市公司委派至标的公司的董监高及财务人员的责任，敦促其忠实勤勉履职。

三、标的公司经营模式不合规风险

（一）主营业务不合规风险

若标的公司处于强监管行业，除需要关注业务资质的完备性，还需要注意当前的监管规则和市场环境下，标的公司是否存在法律法规尚未明确界定的某些“踩线”或“打擦边球”式的经营行为。例如生物医药等行业，不仅涉及医药业务资质的取得、研发和临床实验数据保护、患者隐私信息采集和保护，还会涉及医学伦理、医药营销、商业贿赂防范等诸多方面。

（二）其他经营行为不合规风险

标的公司过往经营过程中可能存在社会保险、环境保护、税收等方面的行政违法行为，导致标的公司日后需要补缴税款或遭受行政处罚。此外，在数据安全保护、出口贸易制裁口径趋严的情况下，若标的公司的业务涉及相关领域，可能因违反相关管制政策而遭受高额罚款，甚至在一段时间内被采取行业禁入措施。例如，万豪国际（NASDAQ：MAR）收购喜达屋酒店（Starwu）后，喜达屋酒店因数据管理不合规而被处以数亿元的高额罚款，万豪国际因此损失惨重。

应对建议：在收购标的公司前，聘请中介机构对标的公司所需的经营资质以及业务模式中存在的风险进行排查，并将整改成本列入并购总成本中予以考量，再从商业角度判断是否实施并购，以及如何搭建并购架构、设计具体并购方案等。

四、业绩承诺相关法律风险

并购重组交易中，业绩承诺及补偿作为估值调整的手段，是十分常见的交易安排。业绩对赌有许多优点，既可以解决交易双方对价格和估值的分歧，又可以为标的公司设定业绩指标，降低投后管理的风险，还可以通过业绩承诺的补偿义务，保护上市公司及中小股东的利益。

结合上市公司并购重组的实践，业绩承诺主要存在以下法律风险：

（一）业绩承诺未完成的归责影响业绩补偿的范围

并购交易完成后，交易各方对标的公司的控制权以及经营管理权的分配，可能影响到业绩补偿的范围。若上市公司未按照并购协议的约定，提供资金、市场等配套支持，或者盲目对标的公司进行控制，大刀阔斧改换管理层，导致业绩补偿义务人失去经营管理权，那么业绩补偿义务人可能以其失去对标的公司的经营管理权进行抗辩。此外，如果上市公司委派的管理团队出现重大决策失误，上市公司也需要承担相应的业绩亏损，从而缩减补偿义务人的业绩补偿范围。

应对建议：

1.若进行业绩对赌，需在并购交易文件中谨慎设计条款，合理分配上市公司与原管理团队对标的公司的经营管理权限，达到有效的平衡；

2.上市公司确保其委派到标的公司的董事以及管理人员勤勉尽责，降低业绩承诺未完成与上市公司管理失误之间的关联程度。

（二）业绩补偿义务无法履行的风险

在并购的协议安排中，业绩补偿义务的履行方式主要包括股份补偿、现金补偿以及股份与现金补偿并用等方式。为了保障股份补偿义务的履行，上市公司通常会要求交易相对方将通过本次交易取得的股份分批解除限售，如进行质押需经过上市公司的书面同意，也有部分上市公司会要求交易相对方将相应股份全部质押给上市公司指定主体。为了保障业绩承诺及现金补偿义务的履行，上市公司一般采取分期或延后向交易相对方支付现金对价的方式，甚至在履行全部或部分补偿义务后，再向交易相对方支付本次重组的其余交易对价。尽管有以上防范措施，仍有许多业绩补偿义务人以各种理由拒绝或拖延履行补偿义务，导致业绩补偿“名存实亡”，引发纠纷。

应对建议：

1.在上市公司起诉要求业绩补偿时，相关主体应迅速、全面地控制业绩承诺方或标的公司的财产或财产线索，对财产采取保全措施，以方便后续判决或仲裁裁决的执行；

2.如果上市公司有能力对标的公司做投后管理，对于发展前景清晰、对企业的原有管理层依赖较小的标的资产，可以不设置对赌条款，并以此降低估值，减少并购成本；

3.上市公司可以通过交易价款的支付节奏、支付方式等措施来控制风险，也可以设立业绩奖励机制来激励标的公司的管理层。

五、收购后整合的风险

收购后，由于交易双方在企业理念、运作模式、管理风格等方面存在差异，上市公司与标的公司可能无法有效整合和发挥协同作用，甚至与标的公司原管理层之间出现矛盾，导致子公司“失控”。这时，上市公司不得不与标的公司原管理层争夺标的公司的控制权。例如，2020年基蛋生物（603387）收购景川诊断54.96%股份，但双方之后的合作并不顺畅，2023年，双方因少数股权回购事宜对簿公堂。基蛋生物在2024年半年报中表示，公司虽已获取景川诊断2024年上半年度的财务数据，但仍在运营管控方面存在对景川诊断失去控制的风险。

应对建议：

1.完善公司治理：上市公司委派董事、高级管理人员以及财务人员等关键人员，合理设定标的公司“三会一层”的职权范围，利用公司治理架构加强监督和管控；

2.加强证照控制：针对标的公司的印章证照、核心资产、供应链等委派专人进行管理，降低失控的潜在风险；

3.及时采取保全措施：识别到标的公司存在较大失控风险时，及时控制或申请法院查封、扣押标的公司印章、证照原件、银行账户资料、财务账册等重要资料，禁止变更网上银行U盾或银行预留印鉴，防止重要财物或资料转移、隐匿或毁坏，避免影响标的公司的正常运营。

六、内幕信息泄露导致交易暂停或终止的风险

“并购六条”强调从严惩治并购重组中的内幕交易违规行为。由于二级市场获悉并购重组的交易信息后，可能引起上市公司股价在短时间内的大幅波动，上市公司内部人员可能利用未公开的内幕信息以及时间差进行交易，以获取非法利益。该情形不仅违反相关规定，导致内幕交易人受到法律制裁，还极有可能导致并购重组交易的失败。

根据《重组管理办法》《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关异常交易监管（2023年修订）》的规定，股价异常波动时上市公司需及时披露波动情况及原因，涉嫌内幕交易时监管机构即暂停受理或审核，甚至可能终止本次重组，并对相关主体进行处罚。例如，2024年10月，盈方微（000670）发布公告，本次重组相关方的相关人员因涉嫌泄露内幕信息被中国证监会出具《立案告知书》，目前尚未结案，相关重组已经终止。

应对建议：为保证交易的顺利进行，上市公司需要采取措施防范内幕交易，包括但不限于：

1.严格控制内幕信息知情人的范围，及时登记和报送内幕知情人档案；

2.加强对相关人员进行市场监管制度的培训和教育，强化其风险意识和合规意识；

3.建立健全信息披露管理机制，及时与信息知情人签署保密协议或承诺书，重大事项的决策程序应符合保密制度的要求。

结语

在上市公司并购重组交易中，法律风险如影随形，极易产生纠纷或造成损失。上市公司需要保持高度的法律风险敏感度，充分借助专业机构的力量，合理、审慎选择并购标的、设计交易方案、评估每一个交易环节的潜在风险，并通过有效沟通、合理的制度或协议安排推进交易。唯有如此，上市公司才能通过并购重组实现并购目的，实现产业、资源的有效整合与协同，迈向更高的企业发展阶段。

* 律师助理李昊玮对本文亦有贡献